## O diagnóstico: uma década perdida para a indústria

O Itaú BBA publicou um relatório que deveria estar na mesa de qualquer investidor com exposição relevante ao mercado doméstico. O documento, intitulado Macro Visão, traça um panorama detalhado do que os analistas descrevem como um "círculo vicioso" que mantém a indústria brasileira presa em estagnação estrutural há mais de dez anos.

Os números são difíceis de contornar. A participação da indústria de transformação no PIB brasileiro recuou de aproximadamente 15% em 2013 para cerca de 11% em 2023 — uma queda de quatro pontos percentuais em uma única década. Para efeito de comparação, países como México, Indonésia e Vietnã ampliaram sua base industrial no mesmo período, aproveitando a reorganização das cadeias globais de suprimento. O Brasil, ao contrário, perdeu espaço.

O banco não usa o termo "círculo vicioso" de forma leviana. A lógica descrita no relatório é precisa: baixa produtividade reduz a competitividade das empresas industriais, o que comprime margens e desincentiva investimentos em modernização, o que por sua vez mantém a produtividade baixa. Cada elemento do ciclo alimenta o seguinte, tornando a ruptura espontânea improvável sem intervenção estrutural relevante.

## Os três pilares da estagnação

O relatório do Itaú BBA identifica três vetores principais que sustentam esse ciclo negativo.

**Custo de capital sistematicamente elevado.** A taxa Selic, mesmo nos períodos de afrouxamento monetário, permanece em patamares que tornam o custo de oportunidade do investimento produtivo proibitivo para projetos de maturação longa — característica intrínseca de expansões industriais. Com o juro real neutro brasileiro estimado entre 5% e 6% ao ano, um projeto industrial que ofereça retorno de 12% ao ano em dez anos compete diretamente com instrumentos de renda fixa que entregam retorno equivalente com risco infinitamente menor. O resultado é previsível: o capital migra para ativos financeiros.

**Carga tributária e complexidade regulatória.** O custo Brazil, expressão já desgastada pelo uso, continua plenamente operacional. A alíquota efetiva sobre a produção industrial brasileira figura entre as mais altas do mundo em desenvolvimento. O ICMS interestadual, a fragmentação do PIS/Cofins e a cumulatividade tributária em cadeias produtivas mais longas impõem perdas de competitividade que simplesmente não existem para concorrentes asiáticos ou mesmo latino-americanos. A reforma tributária aprovada em 2023 representa avanço estrutural importante, mas sua implementação plena está programada para 2033, o que significa que o setor industrial operará com o sistema atual por mais uma década antes de colher benefícios concretos.

**Abertura comercial assimétrica e concorrência externa.** A indústria brasileira enfrenta concorrência crescente de produtos importados, especialmente da China, sem dispor das condições logísticas, financeiras e tributárias necessárias para competir em igualdade. A apreciação cambial em determinados períodos amplificou esse efeito, tornando o produto nacional relativamente mais caro tanto no mercado doméstico quanto no externo.

## O desempenho comparativo que preocupa

Um dos elementos mais reveladores do relatório é a comparação setorial dentro do próprio Brasil. Enquanto a indústria de transformação patina, setores como agronegócio, serviços de tecnologia e extração mineral apresentaram crescimento consistente no mesmo período. Isso indica que o problema não é macroeconômico no sentido amplo — o país cresceu, a demanda interna expandiu — mas especificamente setorial, ligado às condições estruturais em que a indústria opera.

A comparação internacional reforça essa leitura. Economias com nível de renda per capita semelhante ao Brasil mantiveram ou aumentaram sua participação industrial no PIB. A narrativa de que a desindustrialização é fenômeno universal associado ao desenvolvimento econômico não se sustenta empiricamente para o caso brasileiro, que apresenta desindustrialização precoce — isto é, antes de atingir o nível de renda em que esse movimento seria esperado historicamente.

## Os caminhos apontados pelo banco

O Itaú BBA não se limita ao diagnóstico. O relatório aponta três vetores de ruptura do ciclo vicioso.

O primeiro é a aceleração da agenda de produtividade, que passa por investimento em infraestrutura logística — especialmente ferrovias e portos — e por modernização regulatória nos setores de energia elétrica e telecomunicações, insumos críticos para a competitividade industrial. O custo de energia industrial no Brasil está entre os mais altos da América Latina, penalizando setores eletrointensivos como siderurgia, petroquímica e celulose.

O segundo vetor é a política comercial ativa. O banco sugere que o Brasil precisa avançar em acordos de livre comércio que abram mercados para seus produtos industriais enquanto equalizam as condições de concorrência interna. O acordo Mercosul-União Europeia, se ratificado e implementado, representa oportunidade relevante nesse sentido, ainda que seus efeitos sobre determinados segmentos industriais demandem políticas de transição cuidadosas.

O terceiro elemento é o mais sensível politicamente: disciplina fiscal consistente que permita a redução sustentável do juro real neutro ao longo do tempo. Sem esse movimento, o custo de capital permanecerá como barreira intransponível para a retomada do investimento industrial de longo prazo.

## Implicações para alocação de portfólios

Para o investidor de alto patrimônio, o relatório do Itaú BBA traz implicações diretas de alocação. A estagnação industrial de longa duração sugere cautela estrutural com ações do setor de bens de capital voltados ao mercado interno, que dependem do ciclo de investimento industrial doméstico para crescer.

Por outro lado, empresas industriais com forte componente exportador e exposição cambial natural — papéis da siderurgia voltada ao exterior, celulose e proteínas animais, por exemplo — funcionam como hedge parcial contra esse cenário, combinando exposição ao setor produtivo com proteção cambial.

O diagnóstico também reforça a tese de diversificação internacional para carteiras que ainda possuem concentração excessiva em ativos ligados ao ciclo econômico doméstico. Se o PIB potencial brasileiro permanece comprimido pela estagnação industrial, o crescimento dos lucros corporativos no longo prazo terá teto estruturalmente mais baixo do que o de economias que preservaram ou ampliaram sua base industrial.

## Perspectiva histórica e o que muda daqui para frente

Vale contextualizar: o Brasil já foi uma potência industrial em formação. Entre 1950 e 1980, a industrialização por substituição de importações elevou a participação da indústria no PIB de forma consistente, sustentando taxas de crescimento que fizeram o país quadruplicar sua renda per capita em três décadas. O colapso desse modelo nos anos 1980, a hiperinflação e a abertura comercial dos anos 1990 sem política industrial de transição adequada lançaram as bases do problema atual.

A Reforma Tributária de 2023, a agenda de concessões em infraestrutura e a nova política industrial do governo federal — com foco em transição energética e neoindustrialização verde — representam tentativas de endereçar partes do problema. O Itaú BBA reconhece esses movimentos, mas adverte que reformas institucionais de grande escala têm defasagem longa entre implementação e resultado, e que a janela de oportunidade aberta pela reorganização das cadeias globais de suprimento — acelerada pela tensão geopolítica entre Estados Unidos e China — pode se fechar antes que o Brasil esteja em condições de aproveitá-la.

A conclusão do banco é sóbria: o círculo vicioso pode ser rompido, mas exige simultaneidade de reformas em frentes que historicamente o Brasil tem tratado de forma sequencial e fragmentada. Tempo e coordenação são os recursos mais escassos nessa equação.